Alors que les marchés atteignent des sommets records,

Alors que la Réserve fédérale américaine a annoncé qu'elle dénouerait son assouplissement quantitatif (QE) et que la Banque centrale européenne (BCE) a divisé par deux ses achats mensuels d'actifs, le niveau actuel des prix record des stocks est une préoccupation croissante. Mais comment pouvons-nous déterminer si une action ou les marchés boursiers en général sont correctement évalués ou surévalués ?

Le prix auquel une action est négociée sur le marché reflète la capacité de l'entreprise à générer des flux de trésorerie futurs et les risques associés à la génération de ces flux. Cependant, les techniques d'évaluation largement utilisées ont des limites, le plus important d'entre eux étant l'incapacité de prévoir les flux de trésorerie et de déterminer le taux d'actualisation approprié. Les techniques de valorisation multi-marché largement utilisées, y compris le ratio cours/bénéfice (P/E), capturer seulement relatif valeur, C'est, la valeur des actions d'une entreprise par rapport à la valeur des actions d'entreprises comparables, en supposant que des entreprises comparables puissent être identifiées. Ils ne peuvent pas informer si un marché entier ou des segments du marché sont surévalués, c'est-à-dire, ils ne peuvent pas déterminer la valeur absolue d'une action ou du marché boursier en général.

Alors que de nombreux investisseurs se concentrent sur des entreprises individuelles, l'évaluation absolue des marchés dans leur ensemble est également importante. Écrivant dans son blog en 1996, quatre ans avant l'éclatement de la bulle Internet, L'économiste de l'Université de Californie-Berkeley, Bradford DeLong, a fait remarquer :

Une mesure standard des fondamentaux d'une entreprise est le rapport entre le prix auquel l'action se négocie et les bénéfices de l'entreprise, le ratio cours/bénéfice. Historiquement parlant, une action type au cours d'une année type a été valorisée à environ 15 fois ses bénéfices, c'est-à-dire, son ratio cours/bénéfice a été d'environ 15. Aujourd'hui, le ratio cours/bénéfice des entreprises du S&P 500 est de 25, 65% à 70% de plus qu'au cours de la période 1935-1995. Néanmoins, une partie des valorisations élevées pourrait s'expliquer par l'amélioration des marges bénéficiaires ou d'autres facteurs. Par exemple, par rapport à la période d'avant 1997, les marges des entreprises du S&P 500 ont augmenté d'environ 30 %.

La loi de l'offre et de la demande dans le prix des actions

Finalement, le prix d'un actif est établi par l'offre et la demande. Déterminer si les actions sont évaluées équitablement implique de déterminer s'il y a un excès ou une pénurie de demande d'investissements. On peut soutenir que la demande excédentaire a été créée par :

• Les politiques des banques centrales, y compris l'assouplissement quantitatif et les taux d'intérêt bas à négatifs suite à la crise financière de 2007-2008.

• Une pénurie d'actions maintenant sur les marchés publics.

L'assouplissement quantitatif de la Réserve fédérale américaine a ajouté 4 500 milliards de dollars de liquidités au marché; la Banque centrale européenne a ajouté 1 700 milliards d'euros supplémentaires, pour ne citer que les actions de deux banques centrales.

Aux États-Unis en particulier, la pénurie d'actions sur les marchés publics a été attribuée à une combinaison de radiations couplée à un faible taux de nouvelles cotations et de rachats d'actions. Une étude de 2015 du National Bureau of Economic Research (NBER) a identifié un « écart de cotation » aux États-Unis :le nombre d'entreprises cotées est passé d'un maximum de 8, 025 en 1996 à 4, 101 en 2012 (le chiffre était d'environ 4, 300 fin 2016). Quant aux rachats d'actions, selon certaines estimations, les sociétés cotées américaines ont dépensé 6 100 milliards de dollars pour racheter leurs propres actions au cours de la période de 11 ans 2005-2016. En effet, certains analystes boursiers considèrent que les rachats d'entreprises sont le seul facteur qui freine la demande d'actions américaines sur le marché actuel.

Les rachats d'actions ne se limitent pas aux entreprises américaines :le phénomène s'est accru en Europe et au Japon mais par rapport aux États-Unis, les rachats n'y représentent encore qu'une faible part de la capitalisation boursière.

Comprendre si les marchés sont surévalués

Une méthode fréquemment utilisée pour comprendre si les marchés sont surévalués est la règle de Buffett qui stipule que les marchés sont équitablement ou sur/sous-évalués en fonction du rapport entre la capitalisation boursière totale et le PIB (c. rapport TMC/PIB). L'intuition sous-jacente est que, globalement, le rendement des actifs financiers tels que les actions ne peut rester trop longtemps déconnecté de la croissance économique.

Après la bulle Internet de la fin des années 90, Warren Buffett a adopté le ratio de l'indice Wilshire 5000 à pleine capitalisation sur le PIB américain comme probablement la meilleure mesure unique de la position des valorisations à un moment donné. Selon les données de la Banque mondiale, au cours de la période 1975-1985, le rapport TMC/PIB moyen pour les États-Unis était inférieur à 50 ; à la fin de la bulle Internet au début des années 2000, il a atteint un pic de 153 %; il était de 147% pour l'année 2016. Par comparaison, le ratio TMC/PIB de 2016 était de 51 % pour l'Allemagne, 87 % pour la France, 100 % pour le Japon et 106 % pour les membres de l'OCDE au total (données de la Banque mondiale.

Le ratio TMC/PIB a été critiqué à plusieurs égards, parmi eux le fait qu'il ne tient pas compte des changements structurels des marges bénéficiaires (comme mentionné ci-dessus) causés par, par exemple, salaires stagnants, changer les taux d'imposition, des taux d'intérêt plus bas ou de l'innovation technologique. Le ratio ne tient pas non plus compte des différences institutionnelles entre les pays. Par exemple, une grande partie du capital des entreprises allemandes est familiale et n'est donc pas cotée en bourse.

Mais le fait essentiel est que les économies sont des systèmes complexes avec une production complexe. Il est fondamentalement impossible de faire la moyenne de la croissance réelle (par opposition à la croissance nominale) sur l'ensemble d'un marché et d'une économie. En outre, le taux de croissance d'une économie est une simplification qui ne tient pas compte de la manière dont cette croissance est réalisée et des inégalités à l'intérieur d'une économie. Alors que les valorisations relatives sont un outil robuste pour la construction de portefeuille, les valorisations absolues – liées à des considérations macroéconomiques complexes – ne peuvent être ignorées.

Cet article est basé sur la monographie "Equity Valuation:Science, Art ou artisanat ? » de la CFA Institute Research Foundation, co-écrit par Fabozzi, Focardi et Jonas .

Cet article a été initialement publié en français