Comment la disparition du coût de la dette a aidé le Royaume-Uni à oublier un déficit sans fin

Lorsque le gouvernement britannique a trouvé 1 milliard de livres sterling pour l'Irlande du Nord afin d'obtenir le soutien parlementaire des unionistes démocrates, les critiques l'ont accusé de se tourner vers le même «arbre d'argent magique» auquel il s'était auparavant moqué des autres pour avoir cru.

Mais il se peut que l'arbre fleurisse à la vue de tous. La dette nationale britannique est actuellement émise à un rendement inférieur à 1% – bien en deçà du taux d'inflation (2,6% en juillet). Et cela signifie que la Grande-Bretagne peut effectivement lever des fonds gratuitement en termes réels.

Sur papier, c'est l'âge d'or des cochettes, les obligations émises par le Trésor britannique portent le nom du bord doré de leurs certificats. Le coût d'emprunt du gouvernement, tel que mesuré par les rendements de ces cochettes, est passé de plus de 12 % au début des années 90 à moins de 1 %.

ralentissements économiques, chocs politiques, la crise financière mondiale de 2008, et le vote du référendum sur le Brexit n'ont pas réussi à enrayer le déclin. En juillet 2017, 2,75 milliards de livres sterling d'obligations d'État à cinq ans ont été proposées à un taux d'intérêt de seulement 0,75%, et les acheteurs demandaient toujours plus de trois fois le montant proposé. La forte demande fait monter les prix des obligations et comprime ainsi leur rendement, qui est le paiement d'intérêt régulier exprimé en pourcentage du prix.

Derrière le boom

La baisse s'est poursuivie malgré des facteurs qui auraient normalement effrayé les acheteurs et forcé les rendements à augmenter pour attirer les investissements. Il s'agit notamment de la dette toujours croissante du Royaume-Uni :elle atteint désormais 86 % du PIB, contre 36 % en 2007, causé par un déficit budgétaire qui a recommencé à se creuser cette année. Un ralentissement de la croissance du PIB (à seulement 0,3% au deuxième trimestre – la moitié de celle de la zone euro) rend plus difficile la réduction du déficit et de la dette en pourcentage du PIB. Les investisseurs regardent également au-delà de la menace d'une inflation toujours plus élevée, ce qui donne aux acheteurs de gilt un retour réel négatif sur leur investissement aux rendements actuels.

La baisse continue de la valeur de la livre sterling entame encore plus les rendements potentiels pour les investisseurs étrangers. Pour beaucoup, Daniel Craig a fourni le seul rendement véritablement positif sur une obligation britannique au cours des derniers mois.

Alors pourquoi les obligations britanniques s'envolent-elles toujours des étagères, permettre au gouvernement de combler le vide dans ses plans de dépenses avec de l'argent pratiquement « gratuit » ? Il est possible que les investisseurs achètent de nouvelles cochettes simplement par manque d'alternatives. Si (comme certains le craignent) les marchés boursiers et immobiliers surévalués sont sur le point de s'effondrer et que les marchés émergents autrefois dynamiques sont en difficulté, alors la dette publique des pays riches stables devient la moins pire des options. Les émissions de dette américaine et allemande s'avèrent tout aussi populaires à des rendements au plus bas.

Certains voient des forces plus positives qui stimulent la demande de dette du Trésor et réduisent ses coûts. Des ventes d'obligations en plein essor, disent les partisans du chancelier Philip Hammoond, peut être un vote de confiance dans les perspectives de croissance à long terme et de faible inflation de la Grande-Bretagne, renforcée par une assiette fiscale solide et des compétences innovantes. Appétit étranger pour les cochettes, non éteinte par le déclenchement de l'article 50, pourrait approuver le point de vue du gouvernement selon lequel le Royaume-Uni sortira plus fort du Brexit.

Contre cela, la demande d'obligations a peut-être été soutenue par des facteurs moins stables. Les rendements ont été freinés par l'« assouplissement quantitatif » (QE) de la Banque d'Angleterre :un programme de rachat d'anciennes dettes publiques afin que davantage d'investisseurs se disputent de nouvelles émissions. Lancé en 2008, L'assouplissement quantitatif a dû être prolongé en raison d'un effondrement des taux de croissance au Royaume-Uni depuis la mi-2015 et de la perspective d'une nouvelle déflation (baisse des prix) une fois le cycle actuel d'augmentation des coûts dû à une devise affaiblie passé.

Qui détient la dette ?

Traditionnellement, environ 40 % de la dette publique britannique était détenue par des fonds de pension et des compagnies d'assurance, qui forment un marché captif en raison de leur besoin de rendements d'investissement prévisibles et sûrs à long terme. Environ un quart était détenu par d'autres institutions financières et ménages britanniques, et le reste par des investisseurs étrangers.

Le QE a perturbé ce schéma. Maintenant, environ un quart des gilts émis sont détenus par la Banque d'Angleterre dans le cadre de sa facilité d'achat d'actifs. Les données officielles montrent toujours des avoirs à l'étranger à environ 27%, avec une part des assurances et des fonds de pension réduite à 28 %, et d'autres institutions financières britanniques détenant environ 40 %. Mais une fois exclue la réserve de cochettes séquestrée au bilan de la Banque d'Angleterre, les acheteurs étrangers représentent 35% des avoirs en gilt et les autres banques centrales 11%.

Unique, plus de 10 % de la dette du Royaume-Uni ne peut être attribuée à des acheteurs nationaux ou étrangers en raison du manque de données provenant des enchères régulières. Le manque de clarté sur qui détient la dette rend plus difficile l'évaluation des risques de vente ou de retrait des acheteurs. Ce flou qui a peut-être contribué à maintenir le calme des marchés.

Dorures ternies

La baisse des rendements des gilts sur 25 ans a été ponctuée de pics à la hausse alors que la demande chute soudainement. Chaque fois, un sous-ensemble respectable d'investisseurs et d'économistes prononce la fin du boom, mais si loin, ces paniques se sont rapidement estompées. Ironiquement, le Royaume-Uni a peut-être renforcé son statut de «refuge» tout en attisant l'incertitude mondiale à travers son vote sur le Brexit.

La politique d'achat et de détention de la dette publique de la Banque d'Angleterre - prolongée après le résultat du référendum - sert à soutenir les prix en gardant la dette hors du marché. Mais alors que les banquiers centraux subissent une pression croissante pour mettre fin au QE lors de leur réunion annuelle en août, on craint que sa revente éventuelle ne provoque une chute des prix et une hausse des rendements. Certains investisseurs peuvent même parier sur la Banque en annulant simplement les obligations qu'elle détient pour éviter un tel krach.

Un appétit sans faille pour la dette britannique, même avec ses rendements à des plus bas historiques, a sans aucun doute soulagé Philip Hammond alors qu'il planifie le budget de cet automne. Si l'échéance du rétablissement de l'équilibre budgétaire - déjà repoussée au-delà de 2022 - s'éloigne encore plus de l'actualité, alors c'est peut-être parce que le calendrier d'émission de dette surpeuplé a commencé à ressembler au code génétique de l'arbre magique de l'argent.