Pourquoi valeur valeur?

Par Tim Koller, Richard Dobbs et Bill Huyett

La plupart des dirigeants ont compris comment créer de la valeur pour les actionnaires grâce à l'expérience, observation, et intuition. Ils ont développé une richesse de sagesse personnelle qui les mène généralement dans la bonne direction. Mais avouons-le :cette sagesse ne prévaut pas toujours.

La plupart des dirigeants ont compris comment créer de la valeur pour les actionnaires. Par l'expérience, observation, et intuition, ils ont développé une richesse de sagesse personnelle qui, avec un peu de chance, les emmène généralement dans la bonne direction.

Mais avouons-le :cette sagesse ne prévaut pas toujours. En effet, l'approche de la crise financière de 2008 n'est qu'un exemple de la facilité avec laquelle financer les mythes, les modes, et les idées fausses submergent la sagesse, même dans les organisations les plus sophistiquées.

Les cadres n'ont pas la tâche facile. Il est difficile de rester stable lorsque les actionnaires s'attendent à des rendements absurdement élevés pendant les périodes d'alignement relatif entre les cours des actions des entreprises et la valeur économique sous-jacente. Il est encore plus difficile de s'en tenir aux fondamentaux alors que les bénéfices des pairs montent en flèche de manière apparemment irrationnelle, comme ils l'ont fait en 2008, ou lorsque les cours des actions atteignent des niveaux sans précédent et insoutenables, comme ils l'ont fait à l'époque de la bulle Internet.

Pendant de telles périodes, de nouvelles théories économiques séduisantes émergent. Ces théories attirent l'attention des journalistes, les commerçants, planches, investisseurs, et les cadres, même s'ils sont en contradiction flagrante avec les principes de la finance qui sont valables depuis plus de 100 ans.

Ces épisodes de vœux pieux n'ont fait que renforcer les principes immuables de la création de valeur. Ces quatre principes, les pierres angulaires de la finance d'entreprise, partent de l'axiome selon lequel les entreprises existent pour répondre aux besoins des clients d'une manière qui se traduit par des rendements fiables pour les investisseurs.

Ces quatre principes - les pierres angulaires de la finance d'entreprise - commencent par l'axiome selon lequel les entreprises existent pour répondre aux besoins des clients d'une manière qui se traduit par des rendements fiables pour les investisseurs.

Ensemble, les pierres angulaires forment une base sur laquelle les dirigeants peuvent fonder leurs décisions sur la stratégie, M&A, budgétaire, Politique financière, La technologie, et la mesure du rendement, même si les marchés, économies, et les industries changent autour d'eux.

Les pierres angulaires

La première pierre angulaire est Le noyau de la valeur . Il stipule que les entreprises créent de la valeur en investissant le capital d'investisseurs pour générer des flux de trésorerie futurs à des taux de rendement dépassant le coût de ce capital. Cette combinaison de croissance et de retour sur capital (ROIC) explique pourquoi certaines entreprises négocient généralement des multiples cours/bénéfices (P/E) élevés malgré une faible croissance. Dans l'industrie des produits de consommation de marque, par exemple, le P/E du confiseur mondial Hershey Company était de 18 fois fin 2009, ce qui était supérieur à 70 pour cent des 400 plus grandes sociétés non financières américaines. Encore, Le taux de croissance des revenus de Hershey a été de l'ordre de 3 à 4 %.

Ce qui est important à ce sujet, c'est que la position d'une entreprise en termes de croissance et de ROIC peut entraîner des changements importants dans sa stratégie. Pour les entreprises à fort rendement du capital, les améliorations de la croissance créent le plus de valeur. Mais pour les entreprises à faible rendement, les améliorations du ROIC offrent le plus de valeur.

La deuxième pierre angulaire est La conservation de la valeur , et est un corollaire du premier. Il indique que la valeur est créée lorsque les entreprises génèrent des flux de trésorerie plus élevés, pas en réorganisant les créances des investisseurs sur ces flux de trésorerie. Lorsqu'une entreprise substitue des dettes à des capitaux propres ou émet des dettes pour racheter des actions, par exemple, il change la propriété des créances en ses flux de trésorerie. Pourtant, cela ne modifie pas le total des flux de trésorerie disponibles ni n'ajoute de valeur (à moins que les économies d'impôt résultant de la dette n'augmentent les flux de trésorerie de l'entreprise). De la même manière, changer les techniques comptables peut créer l'illusion d'une meilleure performance sans pour autant modifier les flux de trésorerie, cela ne changera donc pas la valeur d'une entreprise.

La troisième pierre angulaire est Le tapis roulant des attentes l. Il reconnaît que la performance d'une entreprise sur le marché boursier est déterminée par les changements dans les attentes du marché boursier, pas seulement la performance réelle de l'entreprise. Plus les attentes du marché boursier sont élevées, mieux une entreprise doit performer juste pour suivre le rythme. Le grand détaillant américain Home Depot, par exemple, perdu la moitié de la valeur de ses actions de 1999 à 2009, malgré une croissance des revenus de 11% par an au cours de la période à un ROIC attractif. La baisse de valeur s'explique principalement par la valeur insoutenable de Home Depot en 1999 à 132 milliards de dollars, dont la justification aurait nécessité une croissance du chiffre d'affaires de 26 % par an pendant 15 ans (un chiffre très improbable, sinon impossible, exploit).

Comme le dit le vieil adage, les bonnes entreprises ne sont pas nécessairement de bons investissements. Dans un monde où la rémunération des dirigeants est fortement liée à la performance du cours des actions sur des périodes de temps relativement courtes, il est souvent plus facile pour les dirigeants de gagner plus en redressant une entreprise peu performante qu'en amenant une entreprise très performante à un niveau encore plus élevé.

La quatrième et dernière pierre angulaire de la finance d'entreprise est que la valeur d'une entreprise dépend de qui la gère et de la stratégie qu'elle poursuit. C'est Le meilleur propriétaire principe. Il dit que différents propriétaires généreront des flux de trésorerie différents pour une entreprise donnée en fonction de leurs capacités uniques à ajouter de la valeur. En lien avec cela, il y a l'idée qu'il n'y a pas de nombre comme une valeur inhérente pour une entreprise. Différents propriétaires créeront de la valeur de différentes manières, et certains auront plus de potentiel de création de valeur que d'autres.

Conséquences de la non-valorisation de la valeur

Lorsque les gestionnaires, conseils d'administration, et les investisseurs ont oublié ces vérités simples, les conséquences ont été désastreuses. La montée et la chute des conglomérats d'affaires dans les années 1970, OPA hostiles aux États-Unis dans les années 1980, l'effondrement de la bulle économique japonaise dans les années 90, la crise de l'Asie du Sud-Est en 1998, la bulle Internet, et la crise économique qui a commencé en 2007—tout cela peut être attribué à un malentendu ou à une mauvaise application des pierres angulaires. Pendant la bulle Internet, par exemple, les gestionnaires et les investisseurs ont perdu de vue ce qui motive le ROIC, et beaucoup ont même complètement oublié son importance.

Entre 1995 et 2000, plus de 4, 700 entreprises sont devenues publiques aux États-Unis et en Europe, beaucoup avec des capitalisations boursières de plus d'un milliard de dollars. Certaines des entreprises nées à cette époque, y compris Amazon, eBay, et Yahoo!, ont créé et sont susceptibles de continuer à créer des profits et une valeur substantiels. Mais pour chaque solide, nouvelle idée d'entreprise innovante, il y en avait des dizaines qui ne pouvaient pas générer de revenus ou de flux de trésorerie de la même manière à court ou à long terme. Le succès boursier initial de ces sociétés a représenté un triomphe du battage médiatique sur l'expérience.

Ignorer les pierres angulaires est également à la base de la crise financière actuelle. Lorsque les banques et les investisseurs ont oublié le principe de conservation de la valeur, ils ont pris un niveau de risque insoutenable.

Ignorer les pierres angulaires sous-tend également les crises financières, comme celle qui a débuté en 2007. Lorsque les banques et les investisseurs ont oublié le principe de conservation de la valeur, ils ont pris un niveau de risque insoutenable.

D'abord, les propriétaires et les spéculateurs ont acheté des maisons, des actifs essentiellement illiquides. Ils ont contracté des hypothèques avec des taux d'intérêt artificiellement bas pour les premières années, mais ensuite ces taux ont augmenté considérablement. Les prêteurs et les acheteurs savaient que les acheteurs ne pourraient pas se permettre les versements hypothécaires après la période de teaser. Mais tous deux supposaient que le revenu de l'acheteur augmenterait suffisamment pour effectuer les nouveaux paiements, ou la valeur de la maison augmenterait suffisamment pour inciter un nouveau prêteur à refinancer l'hypothèque à des taux d'accroche tout aussi bas. Les banques ont conditionné ces dettes à haut risque en titres à long terme et les ont vendues à des investisseurs. Les titres, trop, n'étaient pas très liquides, mais les investisseurs qui les ont achetés, généralement des fonds spéculatifs et d'autres banques, utilisé la dette à court terme pour financer l'achat, créant ainsi un risque à long terme pour ceux qui ont prêté de l'argent.

Lorsque les intérêts sur le taux variable d'accession à la propriété ont augmenté, beaucoup ne pouvaient plus se permettre les paiements. Reflétant leur détresse, le marché immobilier s'est effondré, poussant la valeur de nombreuses maisons en dessous de la valeur des prêts contractés pour les acheter. À ce moment, les propriétaires ne pouvaient ni effectuer les paiements requis ni vendre leur maison. En voyant ça, les banques qui avaient accordé des prêts à court terme aux investisseurs en titres adossés à des hypothèques sont devenues réticentes à reconduire ces prêts, incitant tous les investisseurs à vendre leurs titres à la fois.

La valeur des titres a chuté. Enfin, beaucoup de grandes banques elles-mêmes avaient ces titres dans leurs livres, qu'ils ont, bien sûr, avaient également financé avec une dette à court terme qu'ils ne pouvaient plus renouveler.

Cette histoire révèle deux failles fondamentales dans les décisions prises par les participants au marché hypothécaire titrisé. D'abord, ils ont tous supposé que la titrisation des prêts immobiliers risqués les rendait plus précieux car elle réduisait le risque des actifs, mais cela viole la règle de conservation de la valeur. Les flux de trésorerie agrégés des prêts immobiliers n'ont pas été augmentés par la titrisation, aucune valeur n'a donc été créée et les risques initiaux sont restés.

La titrisation des actifs permettait simplement de répercuter les risques sur d'autres propriétaires; certains investisseurs, quelque part, devait les tenir. Après le retournement du marché du logement, les sociétés de services financiers craignaient que l'une de leurs contreparties ne détienne des risques énormes et ont presque cessé de faire affaire entre elles. Ce fut le début de la crise du crédit qui a déclenché une récession prolongée dans l'économie réelle.

Le deuxième défaut de pensée des décideurs lors de la dernière crise économique, était de croire que l'utilisation de l'effet de levier pour investir en soi crée de la valeur. Ce n'est pas parce que, selon le principe de conservation de la valeur, l'effet de levier n'augmente pas les flux de trésorerie d'un investissement. De nombreuses banques, par example, utilisé de grandes quantités de dette à court terme pour financer leurs actifs à long terme illiquides. Cette dette n'a pas créé de valeur à long terme pour les actionnaires de ces banques. Au contraire, cela augmentait les risques de détenir leurs capitaux propres.

Des défis pour les cadres

La clé pour éviter de telles crises est de réaffirmer les règles économiques fondamentales. Il ne fait aucun doute que se concentrer sur le ROIC et la croissance des revenus sur le long terme est une tâche difficile pour les dirigeants - et ils ne l'accepteront que s'ils sont sûrs que cela leur permet de gagner plus d'investisseurs et un cours d'action plus élevé. Mais les preuves sont accablantes que les investisseurs apprécient en effet les flux de trésorerie à long terme, croissance, et ROIC, et les entreprises qui obtiennent de bons résultats sur ces mesures se comportent bien sur le marché boursier.

Toujours, malgré la preuve que les actionnaires apprécient la valeur, les entreprises continuent d'écouter des conseils erronés sur ce que veut le marché. Ils tombent sous le charme de la promesse de créer de la valeur de diverses manières non prouvées, tels que des traitements comptables douteux, élaborer des structures financières, ou une focalisation myope sur le bénéfice par action (BPA). Mais cela n'arrivera pas.

Lors de l'analyse d'une acquisition potentielle, la question souvent posée est de savoir si la transaction augmentera ou diluera le BPA au cours de la première ou des deux premières années. Ce n'est pas grave. Il n'existe aucun lien empirique montrant que l'augmentation ou la dilution du BPA prévue est un indicateur important pour savoir si une acquisition créera ou détruira de la valeur. Les transactions qui renforcent le BPA et les transactions qui diluent le BPA sont également susceptibles de créer ou de détruire de la valeur.

Mais si des concepts tels que la dilution/accrétion d'EPS et autres sont des sophismes, pourquoi l'emportent-ils ? Pourquoi, malgré la nature simple et intuitive de la finance, les cadres prennent-ils fréquemment des décisions qui défient les principes axiomatiques et leurs propres instincts ?

Lors de notre récente discussion avec une entreprise et ses banquiers, la question de la dilution du BPA s'est posée. Pour paraphraser l'un des banquiers :« Nous savons que tout impact sur le BPA n'a aucun rapport avec la valeur, mais nous l'utilisons comme un moyen simple de communiquer avec les conseils d'administration. Pourtant, les dirigeants d'entreprise disent qu'ils ne pensent pas non plus que l'impact sur le BPA soit si important. Ils nous disent qu'ils n'utilisent que les mesures utilisées par Wall Street. Également, les investisseurs nous disent que l'impact à court terme d'une opération sur le BPA n'est pas si important pour eux. En somme, presque tout le monde nous dit que l'impact à court terme d'une transaction sur le BPA n'a pas d'importance, pourtant ils lui rendent tous hommage.

Presque tout le monde nous dit que l'impact à court terme d'une transaction sur le BPA n'a pas d'importance, pourtant ils lui rendent tous hommage. Ce type de pensée de groupe et le manque de valorisation de la valeur conduisent souvent à des décisions qui érodent la valeur ou laissent passer des opportunités de créer de la valeur.

Ce type de pensée de groupe et le manque de valorisation de la valeur conduisent souvent à des décisions qui érodent la valeur ou laissent passer des opportunités de créer de la valeur. En réalité, essayer de corréler la croissance des bénéfices avec la création de valeur est un jeu de dupes, parce que la création de valeur à long terme nécessite souvent des décisions qui réduisent les bénéfices à court terme, comme investir dans le développement de produits, par example.

Les managers peuvent se retrouver sous une pression particulière lorsque les entreprises arrivent à maturité et que leur croissance ralentit, mais les investisseurs continuent de réclamer une croissance élevée. Dans ces situations, les gestionnaires peuvent être tentés de trouver des moyens de maintenir les bénéfices en hausse à court terme tout en essayant de stimuler la croissance à plus long terme. Être sûr, il existe des situations où l'augmentation des bénéfices à court terme devrait être une priorité, et faire le tri entre les bénéfices à court terme et la création de valeur à long terme fait partie du travail d'un manager. Mais les efforts à court terme pour masser les revenus (qui sapent l'investissement productif) rendent la croissance à long terme encore plus difficile, engendrant une spirale infernale vicieuse.

Les dirigeants ont besoin d'indépendance et de courage pour appliquer les principes de création de valeur. Tout aussi important, les conseils d'administration doivent comprendre suffisamment bien l'économie des entreprises de leur portefeuille pour juger quand les gestionnaires font les bons compromis et, par dessus tout, pour protéger les gestionnaires lorsqu'ils choisissent de créer de la valeur à long terme au détriment des bénéfices à court terme. Le résultat sera une valeur durable pour l'entreprise.

-Adapté avec la permission de l'éditeur John Wiley &Sons, Inc. (www.wiley.com) de Value:The Four Cornerstones of Corporate Finance par Tim Koller, Richard Dobbs, et Bill Huyett. Copyright (c) 2011 par McKinsey &Co.