Les procédures législatives jettent leur ombre

La révision de la directive AIFM et de Solvabilité II ainsi que les préoccupations environnementales, sociales et de gouvernance (ESG) et les ventes de fonds transfrontalières ne permettent aucune rupture réglementaire aux fonds de capital-investissement et de capital-risque.

Il ne s'agit pas seulement d'ajuster le, malheureusement toujours pas clair, effets du Brexit qui poussent actuellement le secteur des fonds de capital-investissement (PE) et de capital-risque (VC) en Europe. D'autres procédures législatives pertinentes pour les secteurs PE et VC jettent leur ombre.

Il s'agit notamment de la prochaine révision de la directive sur les gestionnaires de fonds d'investissement alternatifs (AIFMD) sur la base de l'examen récemment achevé par la Commission européenne. Dans ce contexte, l'article mentionne également, du point de vue des secteurs PE et VC, le projet de règlement de la Commission sur la transparence sur les thèmes ESG, les projets sur les ventes transfrontalières de fonds et la proposition récemment publiée par la Commission de règlement sur la révision des règles Solvabilité II (exigences avancées de solvabilité des assurances).

L'AIFMD a été controversée depuis son introduction par les secteurs PE et VC. Non seulement parce qu'on a vu le secteur être, de leur point de vue, accusé à tort d'avoir causé (conjointement) un risque systémique.

Contrairement aux fonds spéculatifs, qui utilisent généralement l'effet de levier du capital levé à des fins d'investissement (synthétiques), et ainsi – selon les auteurs de la directive – pourraient potentiellement être d'importance systémique, un tel effet de levier dans les fonds PE et VC n'est ni nécessaire ni souhaité.

À cet égard, les règles de levier de l'AIFMD ne sont au moins pas précisément adaptées aux secteurs PE et VC. Par ailleurs, l'un était également critique à l'égard des règles de démembrement des actifs et sceptique quant à savoir si les avantages identifiés lors de l'introduction du passeport marketing profiteraient également aux secteurs du capital-investissement et du capital-risque.

Dans le cadre de la révision de la directive par la Commission, en vue d'une prochaine révision, le secteur a maintenant, au moins partiellement, pu faire entendre sa voix. La revue a eu pour objet, sur la base du mandat de l'article 69, paragraphe 1, de la directive, entre autres, évaluation de la gestion ainsi que du passeport marketing, examen de la question de l'impact éventuel des financements à effet de levier, l'expérience et les évaluations des rapports aux investisseurs.

Il est réjouissant que l'examen de la Commission semble également confirmer qu'à l'exception des fonds immobiliers ouverts, les FIA (fonds d'investissement alternatifs) ou les fonds PE ou VC sont généralement exposés à peu de risque de liquidité en raison de l'utilisation de tiers capital ou effet de levier. Tout risque systémique pour la stabilité des marchés financiers en général n'aurait donc pas été causé, du moins pas par le secteur des fonds, et certainement pas par les fonds PE et VC, qui n'utilisent généralement pas un tel effet de levier. Cela ne veut pas dire, cependant, que l'examen mènera, par exemple, à la suppression des règles de levier, par exemple pour les fonds PE et VC.

La Commission propose d'attendre le rapport de l'OICV (Organisation internationale des commissions de valeurs) sur l'effet de levier dans les fonds communs de placement et les fonds d'investissement alternatifs avant de proposer des ajustements aux règles de levier de l'AIFMD pour surmonter et atténuer tout risque de levier ou de gestion des liquidités.

Par contre, l'ERSB (European Systemic Risk Board) avait déjà relevé dans un rapport séparé, qui a comparu avant l'examen de l'AIFMD, que des mesures législatives générales abstraites étaient nécessaires pour éviter l'effet de levier ou le risque systémique qui en résulterait, indépendamment de la question de savoir si ces risques peuvent réellement être évoqués par les fonds et, Plus précisément, les fonds PE et VC. À cet égard, la proposition de la Commission d'accorder la priorité absolue à l'OICV et de ne pas suivre les recommandations du CERS sans plus attendre doit être évaluée positivement du point de vue des secteurs PE et VC.

Le passeport de gestion a été généralement évalué comme positif dans l'examen et est également largement utilisé, par exemple, pour les fonds luxembourgeois (au moins dans la mesure où l'administration transfrontalière ne crée pas d'établissement imposable permanent pour le fonds dans le pays de résidence du gestionnaire).

Le passeport marketing, selon de nombreux acteurs du marché, n'a pas (encore) répondu aux attentes qui lui ont été placées par les secteurs PE et VC qui ont répondu dans le cadre de la revue. Ambiguïté dans la définition de ce que signifie « commercialisation » et différences dans l'interprétation nationale du terme ainsi qu'un certain nombre de mesures et de frais nationaux supplémentaires, qui s'est avéré être une « barrière commerciale » supplémentaire notamment pour les fonds luxembourgeois dépendant de ventes transfrontalières, ont rendu l'application beaucoup plus lourde que prévu à l'occasion de l'entrée en vigueur de la directive.

En outre, il n'a pas été utile pour traduire le fonctionnement des ventes de fonds communs de placement aux fonds d'investissement alternatifs, comme ce dernier est structurellement différent dans le type et le mode de vente, c'est-à-dire lorsqu'un produit fini n'est pas vendu directement à un grand nombre d'investisseurs de détail par l'intermédiaire d'un réseau de vente existant, mais qu'un petit nombre d'investisseurs institutionnels sont souvent adressés et que ce n'est que si leur engagement potentiel est réel qu'un produit de fonds sera créé. Dans les rangs du secteur PE et VC, la demande d'une limite de temps du passeport était également forte, car ici – contrairement aux fonds communs de placement – ​​la phase de levée de fonds n'est généralement qu'une fraction de la durée du fonds.

Dans le cadre des mesures initiées par la Commission sur les ventes transfrontalières, une partie de l'expérience décrite ci-dessus a été incluse. Ainsi, la proposition de la Commission comprend désormais une définition commune de la «pré-commercialisation», qui devrait permettre d'établir l'intérêt des investisseurs potentiels dans un FIA pour être testé en amont. Dans ce but, le gestionnaire agissant pour le fonds concerné doit alors informer l'État membre de manière informelle au préalable. La Commission propose également un mécanisme de fonds pour mettre fin aux avis de vente.

Cela reste à voir

Si ces mesures sous la forme proposée s'avéreront réalisables (par exemple, la définition européenne de « pré-commercialisation » étant peut-être plus restrictive que d'autres définitions utilisées jusqu'à présent dans différents États membres) reste à voir. Il convient également de noter que la Commission prévoit également explicitement une étude sur le soi-disant « phénomène » de « sollicitation inversée » et l'utilisation de l'EU-AIF par les investisseurs de pays tiers afin de traiter les risques de contournement perçus dans ce contexte.

Un autre sujet qui a fait l'objet de l'examen est le rapport aux investisseurs. Ici, les participants à l'étude ont critiqué le fait que « l'approche unique pour tous », en particulier de l'article 23 de l'AIFMD, est mise en œuvre de manière très différente par les acteurs du marché (la gamme va d'une mise en œuvre, par exemple, dans le cadre d'un contrat de partenariat jusqu'à la production d'un quitus séparé) et qu'en outre les spécificités sectorielles ou de classe d'actifs ne peuvent pas être suffisamment prises en compte.

Cependant, il semble peu probable que la Commission réagisse avec une obligation de cette exigence. A titre d'exemple, le projet de règlement sur la transparence ESG prévoit d'étendre l'exigence de l'article 23 aux déclarations sur les risques ESG de tous les types de fonds, y compris les fonds PE et VC, ne serait-ce que pour souligner les risques de durabilité de l'investissement ou si ces fonds poursuivent un objectif d'investissement durable.

Par contre, la Commission a eu de bonnes nouvelles pour le secteur du capital-investissement et du capital-risque dans le cadre d'une proposition de règlement publiée le 8 mars 2019 pour réviser les règles Solvabilité II. Les compagnies d'assurance qui ne choisissent pas leur propre modèle d'évaluation interne pour l'adéquation du capital de leurs investissements, mais plutôt l'approche standard, peuvent probablement utiliser des ratios de fonds propres réduits (potentiellement seulement 22%, selon la demande) pour déposer leurs investissements dans une nouvelle catégorie de « Investissements en fonds propres à long terme » introduite par l'article 171 bis du projet de règlement.

En outre, la question de la classification peut être appréciée au niveau du fonds lui-même et non au niveau des sociétés en portefeuille. La mesure n'est actuellement qu'une proposition de la Commission et l'approbation du Parlement et du Conseil est toujours en attente. Si, d'autre part, la Commission fait passer sa proposition, il élargira la base d'investisseurs potentiels pour les fonds de capital-investissement et de capital-risque et offrira à ces investisseurs une diversification bienvenue de leur voie d'investissement par rapport aux obligations d'État à faible rendement au profit des entités qu'ils assurent.

Auteurs :Anja Grenner, Fonds directeur, Intertrust et Arne Bolch, Partenaire, GSK Stockmann.

Publié à l'origine dans Börsen-Zeitung le 27 mars 2019.