Disneyland Paris :trop gros pour échouer ?

Dans un article de 2015 intitulé « Le coût social de la malhonnêteté », nous avons montré à quel point les marchés imparfaits - par exemple, où certaines parties ont plus d'informations que d'autres - nécessitent l'intervention d'autorités impartiales pour ajuster l'équilibre des pouvoirs et maximiser le bien public. Le coût social de la malhonnêteté est encore plus élevé lorsque ces autorités sont absentes ou lorsqu'elles sont accaparées par des considérations économiques, les forces corporatives ou électorales. Nous avons conclu par un certain nombre de questions que ces enjeux soulèvent dans le monde du journalisme et de la finance.

Dans cet article, il s'agit de la capacité des autorités indépendantes à discipliner une société cotée en bourse, Disneyland Paris, qui est éventuellement gérée dans le seul intérêt de son actionnaire majoritaire, La société Walt Disney.

La théorie de l'agence, développé dans le travail pionnier de Michael Jensen et William Meckling, affirme qu'une gouvernance d'entreprise honnête et efficace, grâce à des incitations bien conçues, peut réduire le risque qu’une partie prenne des décisions contraires au bien collectif afin de maximiser ses propres intérêts.

Bon pour moi, pas si bien pour toi

En économie financière, de telles « stratégies de récolte » se cristallisent souvent autour de conflits d'intérêts évidents, ce qui peut augmenter le risque d'aléa moral ou de sélection adverse. Lorsque la direction de l'entreprise ne parvient pas à corriger ces problèmes, il est de la responsabilité des autorités extérieures de rétablir des règles du jeu équitables ou, si nécessaire, sanctionner toute faute ou abus de marché.

Dans le cas de Disneyland Paris, le risque de conflit d'intérêts est évident étant donné que The Walt Disney Company (TWDC) est simultanément son principal actionnaire (39,8 %); le titulaire du permis du parc, pour laquelle il perçoit de généreuses redevances (61,9 millions d'euros pour la seule année 2014); son unique fournisseur, sans concurrence possible pour les nouveaux manèges, éléments décoratifs, etc; et, depuis la restructuration de l'entreprise en 2012, son seul créancier. A noter que TWDC contrôle également 51% des entités à intérêts variables consolidées.

Autant dire que depuis le début, TWDC maîtrise parfaitement les choix de sa filiale française, lui permettant de fixer les grands objectifs stratégiques, prendre des décisions cruciales, déterminer le niveau des redevances et même nommer les membres du conseil d'administration (qui sont souvent employés par TWDC lui-même). À la fois, il est peu probable que la société soit exonérée des pertes structurelles du groupe consolidé ou se soustrait à ses obligations légales ou morales.

Ceci étant le cas, il est éclairant de regarder la gouvernance d'entreprise de Disneyland Paris. Le gestionnaire (dans ce cas, TWDC) est rémunéré sur la base d'une redevance fixée à 1% du chiffre d'affaires annuel (12,9 M€ en 2014), auxquelles s'ajoutent des redevances d'utilisation de la propriété intellectuelle qui varient entre 5 % et 10 % du chiffre d'affaires selon les produits et services considérés (cela constitue près de 57 % des pertes nettes du parc sur dix ans). A celui-ci s'ajoutent les avantages considérables que le parc d'attractions européen apporte à TWDC pour ses activités de services (merchandising, abonnements à la vidéo à la demande, recettes de films, etc) ainsi que le coup de pouce que les dépenses colossales de publicité et de relations publiques du parc (près de 10 % de son chiffre d'affaires annuel) apportent à sa galaxie d'affiliés (Disney Hachette Presse, La boutique Disney, ainsi que TWDC France via Disney Channel et édition DVD).

A noter que les PDG nommés par TWDC ces dernières années ont réussi à dynamiser à la fois la fréquentation de Disneyland Paris (en hausse de 18,3 % depuis 2000) et ses ventes (en hausse de 33,4 %). Mais en même temps, le parc n'a montré un bénéfice annuel qu'une seule fois, En 2008, et seulement à cause de la vente d'actifs.

Redevances ou bénéfices ?

Du point de vue de l'économiste, cette situation intrigante – où l'augmentation des recettes s'accompagne d'une augmentation des déficits – n'a qu'une explication possible :la hausse des coûts marginaux témoigne de la baisse des rendements des biens et services vendus. En d'autres termes, selon le modèle économique de Disneyland Paris, chaque nouveau client coûte plus cher qu'il ne rapporte.

Passer de cette prise de conscience au soupçon que Disneyland Paris subventionne ses clients dans le seul but d'augmenter le chiffre d'affaires de l'entreprise, payer de lourdes redevances à sa maison mère (sujetée de passer par le Luxembourg dans le cadre d'un système d'évasion fiscale complexe) et dévaluer son cours de bourse (en baisse de 95 % depuis 1989) afin qu'elle puisse racheter des actions à moindre coût n'est pas un grand saut. C'est celui que Charity &Investment Asset Management (CIAM) n'a pas hésité à faire. Ce mois-ci, il a déposé une plainte auprès de l'Autorité des marchés financiers française (l'équivalent de la SEC aux États-Unis) et d'autres réclamant 930 millions d'euros pour les dommages subis par les actionnaires minoritaires en raison d'actions biaisées prises par la direction du parc.

Bien qu'il ne nous appartienne pas de jouer le juge dans cette affaire, il semble y avoir une prépondérance de preuves du point de vue d'un économiste. A qui profite le crime, après tout? L'augmentation intentionnelle du chiffre d'affaires de Disneyland Paris a permis à TWDC de récolter des bénéfices substantiels. Les pertes financières répétées du parc et la chute incessante du cours de son action ont, à son tour, ouvert la voie au rachat de tiers :les créanciers du parc en 2012, et une part substantielle d'actionnaires minoritaires en 2015 après une énième recapitalisation. Cela donne désormais à TWDC la propriété de près de 82 % des actions de la société. À la fois, Les actionnaires minoritaires restants – pour qui le versement de dividendes hypothétiques apparaît désormais comme un rêve fébrile – ont reçu une proposition de Disney pour un rachat obligatoire à 1,25 € par action. La CIMA a contesté ce calcul, qui, selon elle, a intentionnellement sous-évalué la société.

Une bonne source d'impôts

Pendant ce temps, le gouvernement français a examiné sa propre situation avec Disneyland Paris. Il n'a aucun espoir de recettes fiscales sur des bénéfices d'entreprise inexistants et avait déjà fourni une série interminable de cadeaux à la société américaine, y compris les infrastructures subventionnées, 4, 800 acres de terres vendues au prix coûtant et prêts à des taux inférieurs au marché. Dans cette situation, a-t-elle encore la capacité de discipliner - si une telle chose devait arriver - une entreprise qui paie des millions d'euros par an en impôts locaux et TVA, fournit des milliers d'emplois directs et indirects, et qui constitue l'une des premières destinations touristiques en France ?

Et même si cette question nous rappelle les débats autour d'entreprises si grandes ou importantes qu'elles ne peuvent faire l'objet d'aucune décision ou action qui pourrait les affaiblir – le fameux « too big to fail » – les mots du dramaturge français Jules Renard résonne :« Ce serait beau en effet de voir un honnête avocat demander la condamnation de son propre client. »

Traduit du français par Leighton Walter Kille.

Cet article a été initialement publié en français