Elon Musk a eu raison d'abandonner son plan raté de privatiser Tesla

Elon Musk a choqué le monde – y compris le conseil d'administration de son propre constructeur automobile – le 7 août lorsqu'il a tweeté qu'il avait le « financement sécurisé » pour privatiser Tesla. Un peu plus de deux semaines d'incertitude, confusion et un cours de bourse extrêmement fluctuant plus tard, l'entrepreneur milliardaire a brusquement annulé le tout.

Alors qu'il a dit que la raison de ce changement d'avis est que les investisseurs l'ont exhorté à garder Tesla public, Musk aurait pu simplement jeter un coup d'œil à l'histoire des rachats par emprunt, plus communément appelés LBO.

C'est une histoire pleine à la fois de succès qui ont rendu certaines personnes très riches et d'échecs qui ont entraîné de grosses pertes – ainsi que des faillites et des licenciements.

Dans mon expérience, en tant qu'expert en fusions et acquisitions, La situation de Tesla ressemble plus à des échecs qu'à des réussites. Néanmoins, La tentative avortée de Musk soulève une question intéressante :qu'est-ce qui sépare le succès de l'échec ?

L'ère du LBO commence

Alors que l'histoire de la privatisation d'une entreprise remonte au moins aux années 1930, le chapitre actuel concernant Tesla a commencé dans les années 1980, lorsque les négociateurs ont commencé à contracter de grandes quantités de dettes pour acheter des entreprises. Cette époque marque la naissance du LBO.

Utiliser la dette, ou un effet de levier, lever les fonds nécessaires pour acheter une entreprise augmentait le gain en cas de réussite d'un accord, mais aussi le risque de pertes importantes en cas d'échec.

L'acquisition en 1982 de Gibson Greetings par un groupe comprenant l'ancien secrétaire au Trésor William Simon est devenue l'archétype des LBO ultérieurs. Les investisseurs ont acquis la société de cartes de vœux pour 80 millions de dollars US et ont financé tout sauf 1 million de dollars par endettement et en vendant ses biens immobiliers.

Ce fut un énorme succès pour les investisseurs et la direction. Dix-huit mois plus tard, ils ont repris la société en bourse avec une valorisation de plus de 290 millions de dollars. Simon à lui seul a fait 70 millions de dollars sur son investissement de moins de 350 $, 000, un incroyable 80, 000 pour cent de gain en très peu de temps.

Malgré l'effet de levier, l'accord était prudent dans un sens important :la société a généré deux fois plus de liquidités qu'elle n'en avait besoin pour honorer ses dettes.

Autres rachats réussis, comme le rachat de Hilton Worldwide par Blackstone en 2007 et le rachat par le fondateur Michael Dell de son fabricant d'ordinateurs éponyme en 2013, avait également beaucoup de soi-disant flux de trésorerie disponibles - l'argent restant après le paiement des factures.

Comme nous le verrons, cela a fait toute la différence.

Rachats « barbares »

Le LBO le plus célèbre de tous les temps illustre peut-être les dangers de la privatisation.

En 1988, la société de capital-investissement KKR a racheté RJR Nabisco pour 24 milliards de dollars après une intense guerre d'enchères avec le propre PDG du conglomérat du tabac et de l'alimentation, Ross Johnson, qui a tout commencé en essayant de faire son propre LBO.

Le livre d'affaires classique "Barbarians at the Gate" a immortalisé les hauts et les bas de l'accord et les personnalités colorées.

Mais cela s'est mal terminé pour KKR lorsque le fardeau de la dette de RJR a limité sa capacité à concurrencer Philip Morris et les fabricants de cigarettes à bas prix. Cela s'est terminé encore pire pour les 40 pour cent des employés de l'entreprise qui ont perdu leur emploi.

Tout le monde n'a pas perdu, toutefois. Johnson est reparti avec 53 millions de dollars. Cela a conduit à la critique typique des LBO :ils rendent quelques personnes riches mais ruinent la vie de beaucoup d'autres.

Idéal pour les investisseurs

Les études académiques sur le succès des LBO ont donné des résultats divergents, en fonction de la période de temps qu'ils examinent et de la façon dont ils mesurent le succès. Globalement, ils montrent que les rachats ont tendance à être bons pour les investisseurs mais plus mitigés pour les salariés.

Une étude de 2011 a révélé que les investisseurs en LBO gagnaient en moyenne plus de 3% par an de plus que s'ils avaient simplement investi dans le Standard and Poor's 500 des années 1980 aux années 2000.

Quant aux travailleurs, les études indiquent que, dans son ensemble, il y a peu de gain net ou de perte d'emploi suite à un LBO. En effet, si environ 3 % des effectifs d'une cible sont supprimés au cours des deux premières années, d'autres emplois sont éventuellement créés qui en font un lavis.

Bien sûr, c'est peu de réconfort pour les milliers d'employés, voire les dizaines de milliers qui perdent subitement leur emploi.

Montre moi l'argent

Alors qu'est-ce qui sépare les gagnants de LBO des perdants ?

Les récentes faillites post-LBO de la compagnie d'électricité texane Energy Future Holdings et Toys R Us ont mis en lumière les risques de trop s'endetter. Le rachat de 45 milliards de dollars d'Energy Future en 2007 a été financé par 37 milliards de dollars de dette, tandis que Toys R Us a eu du mal à rembourser les plus de 5 milliards de dollars qu'il a retirés de son accord de 2005.

Mais cela ne raconte qu'une partie de l'histoire. Les deux échecs ont souffert d'erreurs de gestion et de changements dans leurs environnements commerciaux. Energy Future a été entravé par une baisse des prix de l'énergie. Les dirigeants de Toys R Us n'ont pas réussi à s'adapter aux nouvelles conditions concurrentielles alors que la vente au détail se déplaçait en ligne.

Le point clé est qu'un effet de levier excessif laisse une entreprise vulnérable à une seule mauvaise décision, évanouissement du marché ou autre surprise. C'est là que l'on revient sur l'importance du free cash flow. Les entreprises fortement endettées doivent utiliser beaucoup de liquidités pour rembourser leurs dettes. Cela leur laisse peu de choses pour gérer les problèmes ou investir dans l'entreprise.

Par exemple, lorsque RJR Nabisco a fait face à une baisse des ventes, son tas de dettes lui laissait trop peu d'argent pour lutter contre une concurrence féroce. En d'autres termes, la dette amplifie les effets des erreurs et des coups du sort.

Mais une entreprise comme Gibson avec des flux de trésorerie disponibles stables ou en croissance est plus susceptible d'avoir l'argent dont elle a besoin pour rembourser sa dette et gérer les surprises. Et une telle entreprise a plus de chances de réussir après un LBO.

Tesla est à fond dans le camp de RJR Nabisco, sauf infiniment pire. RJR avait une dette et des dépenses en capital faibles et prévoyait de générer plus de 3,5 milliards de dollars de flux de trésorerie disponibles au cours des trois années suivant la transaction – et cela n'était toujours pas suffisant. Tesla brûle chaque dollar qu'il encaisse et plus et a une dette d'environ 10 milliards de dollars. Rien qu'en 2017, son flux de trésorerie disponible était négatif de 4,1 milliards de dollars, ce qui signifie que plus d'argent est sorti de ses portes que dans ses coffres, en partie à cause d'importantes dépenses en capital.

Musk a suggéré que le prix de rachat serait de 80 milliards de dollars. Même s'il n'en a emprunté qu'un tiers, cela nécessiterait encore des montants importants de liquidités pour couvrir les paiements d'intérêts.

Un fondateur charismatique

Un dernier facteur distinctif à noter est de savoir si un fondateur ou un dirigeant actuel fait ou non partie du groupe qui privatise l'entreprise.

Avec Tesla, certains investisseurs à qui j'ai parlé pensaient que le fait que le charismatique PDG dirige le rachat serait un gros avantage - et aiderait à compenser les risques d'un effet de levier trop important et d'un manque de liquidités. Ils ont souligné le succès de la privatisation de Dell pour 24 milliards de dollars en 2013. Mais encore une fois, Dell était un distributeur de billets, avec plus de 5 milliards de dollars de cash-flow libre au moment du LBO.

Certaines recherches remettent en question les pouvoirs « spéciaux » d'un PDG charismatique, tandis que des entreprises comme Macy's qui ont été fermées par la direction se sont également retrouvées en faillite - avec des dizaines de milliers de pertes d'emplois.

Lorsque l'on additionne les facteurs susceptibles de conduire au succès ou à l'échec d'un LBO, L'idée de Musk de prendre Tesla en privé avait l'air mauvaise. Heureusement pour les actionnaires de Tesla, il n'a pas été en mesure de le mettre en œuvre. Comme l'histoire nous le rappelle, certains LBO valent mieux qu'ils ne soient pas terminés.