Évaluation de la gestion active :votre gestionnaire de fonds actif ou votre fonds commun de placement ajouteront-ils de la valeur ?

Avant (et après) l'embauche d'un gestionnaire dont l'approche consiste à gérer activement un portefeuille d'actions (ou d'obligations), un examen approfondi doit être effectué pour déterminer si le gestionnaire a une valeur ajoutée par rapport à un indice de référence basé sur le marché (géré passivement). La raison pour laquelle ces tests doivent être effectués est que des preuves accablantes montrent que la grande majorité (80 % à 99 % selon la méthode de mesure) des gestionnaires de fonds actifs n'ont pas de valeur ajoutée. Étant donné qu'il existe un risque énorme pour les investisseurs de sous-performer une approche passive, les gestionnaires de fonds actifs doivent prouver qu'ils ont une valeur ajoutée grâce à une gestion habile.

Commençant
L'historique du gestionnaire ou du fonds commun de placement doit être analysé dès sa création. Alors qu'un minimum de cinq ans de données doit être examiné (toute moins est probablement dénuée de sens), dix ans ou plus sont préférables. Un problème majeur avec la plupart des antécédents est que les statisticiens suggèrent qu'entre 30 et 140 ans de données peuvent être nécessaires pour documenter suffisamment les compétences du gestionnaire. C'est évidemment un énorme défi. Peu de gestionnaires ont le minimum statistiquement utile de 30 ans. Seulement 20 sur 4, 874 (ou 0,41%) des fonds d'actions ont un gestionnaire avec plus de 30 ans d'expérience documentée et ceux avec 30 ans d'expérience sont probablement sur le point de prendre leur retraite.

Ce qui suit est une série de tests analytiques qu'un gestionnaire de fonds ou un fonds commun de placement actif devrait être en mesure de réussir avant d'engager ses services. Ces tests se concentrent sur la partie actions d'un portefeuille. Cependant, des évaluations similaires s'appliquent également à la gestion des obligations.

L'échec de l'une de ces étapes ci-dessous devrait disqualifier un gestionnaire ou un fonds d'un examen plus approfondi. Malgré ces contraintes, Passons en revue les étapes nécessaires pour documenter les compétences du gestionnaire.

Étape 1
Quel est le retour sur investissement par rapport à l'indice de référence passif le plus approprié, après dépenses? Dans quelle mesure les données sont-elles fiables et représentatives ? Les données A.I.M.R. conforme (une norme de l'industrie pour la mesure du rendement) ? Cette première étape éliminera généralement 75 à 80 % des gestionnaires ou des fonds.

Étape 2
Quels sont les rendements par rapport à l'analyse de régression basée sur les facteurs financiers (style action) (série de données françaises Fama) ? Y a-t-il eu une valeur ajoutée ? Cette étape s'ajuste aux facteurs connus de rendement supplémentaire associés aux actions de petite capitalisation et de valeur. Cette partie du test peut également être effectuée sur des fonds ou des gestionnaires internationaux. Cependant, la complexité de l'analyse augmente considérablement en raison de la variabilité associée à l'allocation des pays.

Étape 3
Suivant - évaluer le rendement ajusté en fonction du risque. Les mesures statistiques typiques sont :l'écart type, bêta, Rapport de netteté, Ratio de Sortino, alpha, fréquence de cycle de descente, et grandeur. Si un fonds ou un gestionnaire a pris un plus grand risque pour obtenir des rendements, ce n'est pas nécessairement une valeur ajoutée.

Étape 4
Quelle est la signification statistique de l'analyse factorielle, rendement ajusté en fonction du risque (étapes 1 à 4) :la statistique T est-elle supérieure à 2 ? Cette étape compare les retours sur investissement à une distribution normale des retours attendus (courbe en cloche). Une statistique T supérieure à 2,0 suggère que le rendement positif excédentaire (s'il était présent) est supérieur à ce que vous attendez d'une distribution normale des rendements. En d'autres termes, des compétences de gestionnaire peuvent être présentes.

Étape 5
Quelle est la cohérence des étapes 1 à 5 sur des périodes de temps indépendantes ? S'il n'y a pas de persistance du rendement ajusté en fonction du risque d'une période à l'autre, on pourrait conclure que la chance était la source ou le retour excédentaire ? pas de compétence.

Étape 6
Après les étapes 1 à 5, un examen de la contribution des titres individuels au rendement devrait être effectué (en supposant que les données soient disponibles). Si l'essentiel des rendements excédentaires est attribué à quelques actions seulement, ça pose la question ? Le processus de sélection peut-il être répété ?

Étape 7
Quel est le critère de résiliation de la sous-performance ? Quels sont les paramètres de sous-performance et les horizons temporels acceptables ? Il n'y a pas de ? droit ? ou réponse parfaite à cette question. Une règle générale dans le monde institutionnel est que les gestionnaires de fonds ont au moins trois ans pour faire leurs preuves. Les antécédents du gestionnaire auraient-ils déclenché le critère de résiliation à un moment quelconque au cours de la période d'évaluation ? Si c'est le cas, ça pose une autre question ? Pourquoi envisager de les embaucher ou d'acheter le fonds ?

Étape 8
Quel a été l'impact fiscal pour les comptes imposables? Quelle est la philosophie/méthode de collecte des pertes fiscales ? Existe-t-il une coordination entre les comptes imposables et les comptes d'impôt différé pour minimiser l'impôt ? L'effet négatif des gains réalisés peut réduire considérablement les rendements. Les étapes 1 à 7 doivent être évaluées après ? base d'imposition pour les comptes imposables.

Les étapes 1 à 5 éliminent généralement environ 99 % des gestionnaires de fonds ou des fonds communs de placement parce qu'il n'y avait pas de valeur ajoutée. Étapes 6, 7, 8 éliminent généralement la majorité des 1 % restants. Étant donné que si peu de gestionnaires ou de fonds actifs ont ajouté de la valeur d'une manière statistiquement significative, un observateur occasionnel peut conclure que les gestionnaires actifs ne sont pas intelligents, cupide, paresseux, ou incompétent. Parfois, ces critiques sont valables. Cependant, le vrai problème est que les gestionnaires de fonds actifs se livrent une concurrence agressive pour les mêmes ensembles d'informations. Par conséquent, il leur est extrêmement difficile d'obtenir un avantage concurrentiel constant par rapport à leur groupe de pairs et encore plus difficile par rapport à un indice de référence (ou un fonds) passif où les coûts sont inférieurs.

Considère ceci. Quel est le rendement supplémentaire (par rapport à un portefeuille de marché géré passivement) que l'on peut raisonnablement attendre d'un gestionnaire actif ou d'un fonds commun de placement si tous les critères d'évaluation décrits ci-dessus étaient remplis ?

La plupart des professionnels objectifs pourraient suggérer 0,10% à 0,50% par an.

Alors voici la question à soixante quatre millions de dollars (roulement de tambour s'il vous plaît) ? Si seulement 1 gestionnaire de fonds actif sur 500 pouvait ajouter 0,10 % à 0,50 % de rendement supplémentaire par an, est-ce une entreprise qui vaut la peine d'être poursuivie, compte tenu des coûts d'avoir tort? Le coût de se tromper n'est pas seulement la faible probabilité de sélectionner un gestionnaire ou un fonds actif à valeur ajoutée. L'ampleur de la moyenne ? gagnant ? gestionnaire est sensiblement inférieur à l'ampleur de la sous-performance moyenne du « perdant ? grouper

Le graphique ci-dessous montre les 20 ans de survie des fonds américains à grande capitalisation par rapport à l'indice S&P 500. En raison de la limitation des bases de données commerciales comme Morningstar, les fonds qui n'ont pas survécu aux vingt années complètes sont supprimés de la base de données. Cela a pour effet de surestimer le pourcentage de fonds gagnants. Ajuster pour ce biais de survivant réduirait les fonds gagnants à environ 10 % au lieu de 18 %.

Voici quelques exemples de la difficulté de battre un indice de référence ou un fonds géré passivement :

Le DFA Large Value Fund (à gestion passive) s'est classé n°12 sur 349* fonds américains de grande valeur pour la période de dix ans se terminant en mars 2006, produit 11,74 % de rendement annualisé, 3,40 % de meilleur rendement annualisé que la moyenne du groupe. Le fonds classé #1, le FAM Value Fund n'a produit que 0,74 % de meilleur rendement annualisé. Cependant, le rendement pour la période commune complète des deux fonds (avril 1993-mars 2006) montre que le fonds FAM Value a sous-performé le fonds DFA Large Value de 0,53 % sur une base annualisée, inspirant à peine l'idée de valeur ajoutée associée à une gestion habile.

Le fonds DFA Small Value (à gestion passive) s'est classé n°2 sur 89*. Fonds américains de petite valeur pour la période de dix ans se terminant en mars 2006, produit un rendement annualisé de 17,02 %, 3,50% de rendement annualisé meilleur que la moyenne du groupe. Le fonds classé n°1 dans ce groupe, le Hotchkis and Wiley Small Value Fund, a réussi à battre le DFA Small Value Fund, mais seulement de 0,39% annualisé. Cependant, le fonds Hotchkis and Wiley a réussi à sous-performer le fonds DFA de près de 10 % sur une base annualisée sur une période de sept ans. La comparaison des rendements de ces deux fonds pour leur période commune (avril 1993-mars 2006) montre également que le Hotchkis and Wiley Fund a sous-performé le DFA Small Value Fund de 1,30% annualisé depuis sa création. La performance irrégulière du Hotchkis and Wiley Small Value Fund ne serait pas acceptable pour un investisseur avisé.

Ces exemples dissipent également les erreurs, pourtant populaire, notion que les fonds gérés passivement produisent des rendements moyens ou médiocres. Le DFA US Large Value Fund a généré 66 % de gain de plus que la moyenne de son groupe de pairs. Le fonds DFA Small Value a généré 49 % de gain de plus que la moyenne de son groupe de pairs, au cours des dix dernières années se terminant en mars 2006.

Après toute l'analyse que l'on pourrait tenter, cela ne signifie pas qu'il n'y aura pas de gestionnaires ou de fonds gagnants par rapport à leur indice approprié. Il y en aura probablement. Le problème le plus important est qu'il n'existe aucun moyen systématique d'identifier les gagnants à l'avance.

Le saut de la foi
Supposons qu'un fonds ou un gestionnaire satisfasse aux tests ci-dessus. Des défis supplémentaires persistent :

• Les conditions de marché qui ont permis au gestionnaire de battre le marché peuvent ne plus exister.
• Les stratégies utilisées pour extraire les inefficacités du marché afin d'obtenir des rendements supérieurs peuvent être reproduites par d'autres gestionnaires habiles, éliminant ainsi l'avantage concurrentiel.
• Les stratégies employées peuvent ne plus être efficaces si les gestionnaires? les actifs deviennent trop gros. Le volume des échanges et la liquidité deviendront à terme une contrainte.
• Le gestionnaire peut augmenter ses frais (comme justifié par le dossier supérieur) éliminant potentiellement le rendement supplémentaire anormal. Les gérants de hedge funds sont connus pour cela.

Alors que tout le monde aimerait connaître les prochains fonds ou gestionnaires qui battent le marché, la poursuite de managers supérieurs produira plus que probablement de la déception, pas des rendements supérieurs.

* Source :Morningstar mars 2006