Administration de fonds alternatifs :le test de résistance de la dette privée

La dette privée est une classe d'actifs très prisée, mais le secteur n'a jamais été confronté à un ralentissement du marché. Nicholas Pratt explore les défis opérationnels qui pourraient survenir lorsque cela se produira.

En 2019, le marché des fonds de dette privée a connu son premier ralentissement dans la levée de fonds après plusieurs années de croissance fulgurante. Selon un rapport du cabinet d'études Preqin, Les levées de fonds en dette privée au troisième trimestre « se sont poursuivies aux niveaux médiocres qui ont caractérisé 2019 jusqu'à présent ».

Pourtant, les niveaux de collecte de fonds restent historiquement élevés – et bien que les rendements des fonds de dette privée aient ralenti cette année, ils surperforment toujours d'autres classes d'actifs alternatives telles que les ressources naturelles et l'immobilier. Preqin a déclaré que la classe d'actifs "prouve sa capacité à fournir un flux de revenus durable et fiable aux investisseurs, et donc une protection à la baisse ». Les actifs sous gestion en dette privée s'élevaient à 751 milliards de dollars (677 milliards d'euros) dans le monde en décembre 2018, contre 769 milliards de dollars six mois plus tôt. Cependant, les flux vers les fonds de prêt direct avaient augmenté.

La résilience de la classe d'actifs n'a pas encore été sérieusement testée, mais avec des marchés en fin de cycle économique mondial, cela pourrait fournir une chance. Les gestionnaires de fonds à travers le capital privé "se préparent à plus d'incertitude, en particulier ceux dans l'espace de la dette privée, une classe d'actifs qui n'a pas encore connu de ralentissement économique », dit Préqin.

Pour compléter ces défis, la dette privée est désormais presque trop populaire pour son propre bien. Tom Carr de Preqin, qui est responsable de la dette privée, dit une concurrence accrue entre les fonds, conjuguée à la baisse des levées de fonds, signifie qu'il y a plus de fonds à la poursuite d'un plus petit niveau de capital. Il s'agit d'un problème particulier pour les nouveaux fonds de dette privée, dit Carr. « Les antécédents sont très importants pour la répartition des investisseurs, mais il n'y a pas beaucoup de gestionnaires avec cet historique ou qui ont géré ces fonds tout au long d'un cycle de marché complet. »

Les investisseurs privés étant peut-être confrontés au défi d'une récession imminente, deux écoles de pensée se sont développées, il ajoute.

L'un est que les fonds de prêt direct - qui restent le type de fonds le plus populaire, représentant 35% du capital – sont de bons instruments dans lesquels investir. « La structure a une bonne réputation, ils sont géographiquement diversifiés, et les fonds sont protégés par des fonds propres, " dit Carr.

Les flux vers les fonds de prêt direct étaient de 60 milliards de dollars au cours des 12 mois à fin 2018, et l'actif total de la catégorie s'élevait à 263 milliards de dollars, ou 35% du total de la dette privée.

Mais la dette privée n'est pas principalement une question de revenu et plus de protection contre la baisse, certains investisseurs se tournent donc vers des secteurs plus diversifiés du marché.

« Les stratégies de dette en difficulté pourraient être une opportunité pour plus de levée de capitaux, mais tout ce capital attend toujours d'être déployé. Il y a également plus d'intérêt pour les transactions non sponsorisées, mais le problème est de savoir comment vous recherchez ces relations et gérez la diligence raisonnable. Mais c'est un domaine où certains des nouveaux entrants pourraient avoir un certain attrait, ", dit Carr.

Il y a maintenant plus d'intérêt pour le financement spécialisé, note-t-il. Les prêts entre pairs – où les prêts sont plus petits mais la diversité est plus grande – constituent un domaine en croissance. Cependant, des problèmes d'évolutivité existent.

Le financement des litiges est un autre domaine à surveiller. Il n'est pas basé sur les flux de trésorerie, mais plutôt sur la performance de l'actif, dit Carr.

Odi Lahav, directeur des opérations du cabinet de conseil MJ Hudson et responsable du conseil en investissement, dit que la dette privée est « encore un marché chaud ». Sa croissance résulte de la crise financière, où la surveillance accrue des banques a causé un problème d'offre de capital et un besoin d'autres fournisseurs de dette, il ajoute.

Plus récemment, les faibles taux d'intérêt ont stimulé la classe d'actifs alors que les investisseurs recherchent des actifs à rendement plus élevé. La dette privée se compare bien aux rendements obligataires en tant que source de revenu.

La réglementation a été un moteur supplémentaire, dit Lahav. Par exemple, les récents changements de Solvabilité II ont permis aux compagnies d'assurance d'investir dans des fonds de dette privée et la charge en capital impliquée est considérablement plus faible que pour d'autres classes d'actifs, comme les actions et les titres à revenu fixe. D'autres moteurs réglementaires potentiels à l'avenir, qui pourrait avoir un impact significatif sur le secteur de la dette privée en Europe, sont des changements aux lois sur la faillite et la forclusion, il ajoute.

Alors que les États-Unis et le Royaume-Uni ont des lois assez strictes dans ce domaine, on ne peut pas en dire autant de certaines parties de l'Europe, comme l'Italie et l'Espagne. « Les changements permettront aux investisseurs de récupérer plus facilement leur capital en cas de défaut et de créer un environnement plus convivial pour les prêteurs, " dit Lahav.

Ces changements juridiques deviendront beaucoup plus importants s'il y a une récession ou si les taux de défaut augmentent. « Nous sommes en retard dans le cycle et les marchés s'en inquiètent, comme nous l'avons vu par le comportement des investisseurs, poursuivre une dette plus senior et s'éloigner du financement mezzanine.

Quels sont les enjeux opérationnels ?

La tarification et la valorisation représentent des défis administratifs et opérationnels pour les fonds de dette privée, comme c'est souvent le cas pour les actifs alternatifs et illiquides. Lahav dit :« Pour la plupart, vous pouvez modéliser des fonds de dette et des positions individuelles au cas par cas, mais quand quelque chose ne va pas ou qu'il y a une déficience, cela crée des défis. À part ça, des warrants et des options sont parfois intégrés à certaines de ces stratégies de dette et peuvent être difficiles à évaluer avec précision. s'ils ne sont pas en position de contrôle et font partie d'un syndicat d'investisseurs, est qu'ils devront rassembler les autres prêteurs de ce groupe pour s'assurer qu'ils sont en mesure d'assumer le contrôle ou de coordonner une forme d'action en justice.

Cela peut être difficile, car tous les investisseurs ne seront pas alignés. «Ce sont le genre de compétences qui seront nécessaires en cas de ralentissement, " dit Lahav. "Et c'est une capacité clé que nous recherchons auprès des gestionnaires de fonds à cette fin du cycle."

Au fur et à mesure que le marché de la dette privée s'est développé et mûri, il a également développé une infrastructure de prestataires de services, des avocats aux administrateurs de fonds. Si nous devions entrer dans un cycle descendant, il pourrait bien y avoir des opportunités pour ces fournisseurs de services.

« Je pense qu'il existe une opportunité pour de solides équipes de crédit dans les cabinets d'avocats, par exemple, avec une expérience de crédit en difficulté. Il existe également des analystes crédit spécialisés et des agents d'évaluation qui devraient avoir beaucoup de travail en cas de ralentissement, notamment parce que nous avons vu tellement de croissance si rapidement.

L'un des administrateurs de fonds spécialisés sur le marché des fonds de dette privée est la société luxembourgeoise Intertrust. Dans un contexte de portefeuille, les fonds de dette privée permettent aux investisseurs de diversifier leur portefeuille avec un faible prix du risque de crédit dans l'environnement macro favorable actuel, dit Anja Grenner, responsable des fonds de l'entreprise. Cependant, les investisseurs doivent être conscients de certains facteurs du marché, comme l'environnement mondial des taux d'intérêt, politique et les risques dans les économies individuelles.

En outre, les investisseurs doivent garder à l'esprit que les coûts d'emprunt sont au plus bas depuis 1975, selon le FMI, qui a alimenté la demande de titres portant intérêt. Mais avec le relâchement des positions d'alliance, la protection des prêteurs est réduite, dit Grenner.

L'environnement réglementaire varie à travers l'Europe en ce qui concerne les fonds de dette privée, Elle ajoute. Par exemple, les fonds luxembourgeois peuvent émettre des titres de créance, mais ce n'est pas le cas dans d'autres pays. De la même manière, certains domiciliations européennes cherchent à introduire de nouvelles règles pour le marché des prêts entre particuliers, qui n'est pas encore réglementé, dans le but de combler le fossé entre les exigences réglementaires pour les prêteurs bancaires et non bancaires, respectivement.

En ce qui concerne les problèmes administratifs auxquels sont confrontés les gestionnaires du marché de la dette privée, le respect de la directive sur les gestionnaires de fonds d'investissement alternatifs reste le défi majeur. « Un gestionnaire de fonds d'investissement alternatif (AIFM) doit garantir l'indépendance entre les activités de gestion des risques et de gestion de portefeuille, principalement pour les stratégies complexes et illiquides, " dit Grenner.

Pour les fonds luxembourgeois, la procédure de gestion des risques doit être transmise au régulateur – la Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF) – annuellement, détaillant chaque stratégie et les modalités particulières des stratégies illiquides, comme la dette privée, nécessaire pour se conformer à la nouvelle circulaire CSSF 2018, dit Grenner.

« Les mesures du risque de crédit telles que les niveaux d'endettement continuent de s'étirer en raison d'un nombre croissant de transactions de prêt parrainé. Au niveau des rapports, les défis sont plus élevés selon le type d'investisseur, tels que les fonds de pension nécessitant un reporting Solvabilité II, " elle dit.

Intérêt de contrôle

Alors que l'intérêt des investisseurs institutionnels pour cette classe d'actifs augmente, il reste à voir si le fardeau d'une plus grande capacité de risque de crédit, la diligence raisonnable et la technologie les obligeront à se tourner vers des administrateurs de fonds tiers pour une prestation de services supplémentaires. les gestionnaires de fonds jouent un rôle de contrôle et avec les fonds de prêt direct, ils s'impliquent aussi davantage dans les décisions, comprendre l'entreprise et maintenir une discipline de souscription, " dit Carr de Preqin.

« Certains des plus grands gestionnaires de fonds de dette privée ont l'expertise en interne, tandis que certains des gestionnaires de milieu de gamme s'appuient sur des fournisseurs de services tiers. Il sera intéressant de voir si cela change si les niveaux par défaut augmentent, " il ajoute.

Publié sur papier et en ligne sur Funds Europe, Édition de novembre 2019.