Le régulateur français des marchés boursiers publie un rapport sur l'activisme

Points clés à retenir:

L'AMF a publié un rapport sur l'activisme dans lequel elle a globalement adopté une approche pragmatique vis-à-vis des investisseurs activistes. Son accent est mis sur :

• améliorer la transparence des militants sur leurs participations, les intentions et les conflits d'intérêts ;
• favoriser un dialogue plus approfondi entre les entreprises et leurs actionnaires; et
• punir ou interdire la diffusion d'informations fausses ou trompeuses.

Depuis mi-2019, un débat animé s'est développé en France sur l'activisme actionnarial et sa régulation. Quatre rapports ont été publiés par divers comités et groupes de réflexion depuis l'automne dernier.

Actuellement, deux campagnes militantes très vigoureuses sont largement couvertes par les médias en France :la tentative ratée d'Amber Capital de désigner une majorité des membres du conseil d'administration du groupe Lagardère le 5 mai dernier; et l'opposition de Charity Investment Asset Management (« CIAM ») au régime d'indemnisation de SCOR. Mais un tel activisme n'est pas un phénomène récent en France, qui a connu dans le passé un certain nombre de campagnes militantes très médiatisées, comme la tentative de CIAM de bloquer l'alliance entre Renault et Fiat Chrysler Automobiles en 2019, L'activisme de TCI dans le rapprochement entre Safran et Zodiac Aerospace en 2017, et l'investissement de Cevian dans Rexel en 2017.

Le régulateur français des marchés boursiers, Autorité des marchés financiers (l'« AMF »), a joué un rôle clé dans ces campagnes militantes. Les sociétés cotées en France ont généralement sollicité son soutien pour éloigner les militants, en particulier lorsque les activistes ont été des hedge funds non français. L'AMF, Pour sa part, a agi au cas par cas et n'a jusqu'à présent pas cherché à adopter une position politique globale.

Cela a changé récemment lorsque l'AMF est entrée dans le débat en publiant le 28 avril 2020 son rapport sur l'activisme actionnarial, qui comprend des recommandations sur les sujets abordés dans les quatre rapports susmentionnés.

Étant donné l'opinion générale selon laquelle le gouvernement et l'establishment français ne voient pas les militants d'un bon œil, il est frappant que l'AMF souligne les bénéfices potentiels de l'activisme actionnarial :« les investisseurs activistes peuvent contribuer à une formation appropriée des prix sur les marchés, et à une amélioration du gouvernement d'entreprise et de la gestion des émetteurs, surtout dans un contexte caractérisé par une augmentation du nombre d'investisseurs passifs et une réduction de la diversité des acteurs de la recherche et du marché. "

L'AMF a globalement adopté une approche pragmatique vis-à-vis des investisseurs activistes dans son rapport. Son accent est mis sur :

• améliorer la transparence des militants sur leurs participations, les intentions et les conflits d'intérêts ;
• favoriser un dialogue plus approfondi entre les entreprises et leurs actionnaires; et
• punir ou interdire la diffusion d'informations fausses ou trompeuses.

EXIGENCES DE TRANSPARENCE

L'AMF propose de renforcer les obligations d'information sur les titres de propriété. Selon l'AMF, ces modifications ne devraient pas être problématiques car les investisseurs activistes divulguent généralement facilement ces informations, car elles visent à faire pression sur les émetteurs et à rallier d'autres actionnaires à leur cause. L'AMF propose les améliorations suivantes aux obligations d'information existantes :

• Seuils légaux de participations majeures : Certains rapports ont souligné qu'un certain nombre de pays européens ont introduit un seuil de 3 % pour la divulgation de l'actionnariat, bien inférieur au seuil de 5 % de la directive sur la transparence. L'AMF envisage donc une évolution similaire :abaisser le seuil de divulgation à la détention de 3 % des droits de vote (mais pas du capital social) et peut exonérer les porteurs qui sont des fonds OPCVM ou des sociétés cotées sur un marché de croissance pour les PME.
• Nature de la divulgation : Les statuts des sociétés cotées en France peuvent imposer des obligations d'information supplémentaires. L'AMF est d'avis qu'elle ne doit pas interférer avec ces exigences, les statuts étant considérés comme une affaire contractuelle entre une société et ses actionnaires. Cependant, l'AMF propose d'harmoniser le mode de calcul des seuils de détention (qui dépend actuellement des statuts de chaque société) avec le régime juridique général et les règles de l'AMF. En outre, l'AMF considère que les entreprises doivent rendre publiques les notifications qu'elles reçoivent des investisseurs dans le respect des exigences des statuts :actuellement, une entreprise n'est tenue de divulguer ces informations que dans son rapport annuel. Par conséquent, le marché peut découvrir l'investissement d'un investisseur activiste bien après l'entreprise, c'est à dire., uniquement lorsque l'investisseur franchit le seuil légal de 5% (nécessitant une divulgation publique immédiate) ou lors de la publication du rapport annuel de la société, tandis que l'entreprise elle-même connaîtra la propriété de l'activiste lorsqu'elle aura acquis une participation beaucoup plus petite (dans certains articles, le seuil de notification est aussi bas que 0,5 % du capital social ou des droits de vote).

En ce qui concerne les offres publiques d'achat, l'AMF propose de modifier son règlement général afin d'étendre aux actionnaires de l'initiateur ou de la société visée l'obligation de « faire preuve d'une vigilance particulière dans leurs déclarations . "

LIVRES BLANCS DES MILITANTS

L'AMF modifiera également ses politiques afin de recommander aux actionnaires qui initient une campagne publique de divulguer immédiatement à la société visée les informations transmises aux autres actionnaires. Cette recommandation vise spécifiquement les livres blancs :les investisseurs activistes publient ou envoient souvent à d'autres actionnaires un « livre blanc » dans lequel ils décrivent toutes leurs analyses sur l'entreprise ciblée (y compris la critique de la gouvernance, analyse financière, revue stratégique, comparaison avec le groupe de pairs, etc.). L'AMF considère qu'il est nécessaire de protéger la société visée et de permettre à la société d'avoir connaissance de ces informations et d'y répondre en temps utile, et plus largement, que la politique modifiée contribuerait à une meilleure information sur le marché financier.

Ces livres blancs, ainsi que d'autres déclarations d'un investisseur, doit se conformer aux dispositions générales du règlement sur les abus de marché, notamment en matière de manipulation de marché. En outre, l'AMF entend demander des éclaircissements à l'Autorité européenne des marchés financiers (l'« ESMA ») sur l'applicabilité du règlement délégué n° 2016/958. Ce règlement délégué complétant le MAR impose des obligations de divulgation aux personnes produisant " recommandations d'investissement ou autres informations recommandant ou suggérant une stratégie d'investissement . " La divulgation doit, en particulier, inclure l'identité des personnes impliquées dans ces recommandations d'investissement, distinguer les informations factuelles des interprétations ou opinions, indiquer toutes les sources importantes d'information et divulguer les conflits d'intérêts. L'AMF entend préciser (i) si le règlement délégué est également applicable aux investisseurs activistes et à leurs livres blancs, et (ii) quelles informations doivent être fournies sur les conflits d'intérêts (que l'AMF considère actuellement comme étant généralement «  souvent générique et/ou incomplet »). Il demandera donc à l'ESMA de préciser une position européenne harmonisée sur ces questions.

AUTRES RECOMMANDATIONS

Contrairement aux attentes, l'AMF ne propose pas de modifications majeures à la réglementation des ventes à découvert ou des prêts de titres. L'AMF rappelle principalement la réglementation européenne applicable et affirme qu'elle soutiendra au niveau européen sa proposition de demander aux investisseurs vendeurs à découvert de déclarer leur exposition en titres de créance (et, en particulier, obligations et swaps sur défaillance).

L'AMF indique enfin qu'elle entend demander au Parlement français de renforcer les pouvoirs d'exécution de l'AMF en lui permettant (i) d'imposer des astreintes au titre de ses injonctions administratives contraignant les personnes à se conformer à ces injonctions ou (ii) d'exiger des investisseurs (y compris des militants ) de procéder à une divulgation corrective ou supplémentaire si des erreurs ou des omissions ont été relevées dans leurs déclarations publiques.

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